上一期文章提及，724会议在框架上已经满足了“政策底”条件，后续能否共振出“市场底”，就看后面一系列动作能否把这个框架填好。

但这个框架已经出来两周了，填框架的进度并没有市场预期的快，一些不满之声也逐渐涌现。这不禁让人思考：这个“政策底”还牢靠吗？

(相关资料图)

不满之声

“二十条”出来之后，舆论出现了两极分化：正规媒体极力传播、赞颂；而一些民间自媒体却用各种方式呐喊着“在发钱和发券之间选择了发文”，表达着对“没有实际行动”的不满。

前者的动机很好理解，也不必再多赘述。后者其实挺罕见的，一方面当然反映着民间的一些真实声音；但另一方面，这种对官方政策直表不满的内容能正常存活，以往是难以想象的。不管这些声音是否足够客观，这种广开言路、开明的舆论环境本身就是一种难得的进步。

与“民间抱怨”形成鲜明对比的是，724会议后大盘的单边反弹。更重要的是，伴随着外资重新形成趋势性的流入、以及各大盘ETF的加速流入——这些都是有别于散户的聪明资金。

复盘以往那些代表性的底部，虽然最大的那个群体总是身在局中，但对底部的感知总是后知后觉。无一例外。

所以我们有必要意识到一种可能：“二十条”不是来填框架的，它本身又是一个框架——一个更具体的框架。它在等着后续政策来填，也等着各地ZF去填。

而对于消费券不满的声音，可能也不得不认清一个事实：这次要刺激的是 衣食住行 （尤其是 住行 ），不是 吃喝玩乐 。所以消费券大概率还是会有的，但期盼着重温疫情时期那种消费券的氛围，恐怕是不现实的。

降息，已成为一种强预期

房价到顶的这几年来，5年期LPR其实一直在降（虽然不多，但加上银行加点的变化，还是降了不少的），但已无法像过往一样在楼市激起哪怕一点涟漪。

今年的消费也是类似问题，不是降低利息就能刺激起来的，用人话来说就是“我不敢刷信用卡，不是差那点利息，而是怕还不上本金”。

这就是今年货币政策力度一直不温不火的一个重要原因。

内外经济环境变化不大的前提下，利率和汇率是联动的，降息会给汇率带来直接压力。如果降息能马上激活经济那还好，能形成汇率的支撑；但如果不能呢？

前不久央行的人事调动，虽然故事不能讲太清楚，但发生的背景（汇率持续贬值）、新任一把手的专业背景，这些都透露出， 汇率稳定 是央行必须面对的一项重要KPI。

现在外部环境（主要是美元加息）的压力下降，汇率又处于易升难贬的天然位置优势，可以说为降息创造了很好的环境。加上人事调动本身就是政策方向转变的一个隐含信号。

央行已经明确要求商业银行给存量房贷下调利率。这里面的历史遗留问题是：2018~2022Q1的一批存量房贷，大多是LPR加点70BP以上的，而当前的新增房贷利率是LPR加点-16BP左右，前后房贷利率相差近100BP。

在银行息差已经被挤压至历史低位的背景下，如果把存量房贷利率降到当前起跑线，会让银行系统直接亏损1200亿左右。虽然不是什么伤筋动骨的事情，但根据历史经验，每次“要求”银行让利，总会给出相应的补偿，以致“越让利，利润增长越快”的现象早已见怪不怪。这次作为存量房贷利率下调的补偿，无疑就是全面降息，其次是降准。

CMF（我国的宏观经济论坛）早在上个月初就已经计算出合理的政策空间，就是在确保金融稳定的前提下，市场利率今年可以下降10~20bp，以及全面降准0.5%。

CMF在业内是备受重视的一个风向标，“政策底”框架出来之后，CMF提出的降息降准空间顺理成章引导着机构一致预期。也就是说，降准的时间点还有待观察，但这个月的降息已经成为机构间的一种强预期。

这两周的反弹趋势，在相当程度上，就是这种强预期推动出来的。所以这是一把双刃剑，如果降息兑现，反弹得还不算坚决的力度会得到进一步加强；但如果万一落空，由这个预期推起来的部分，就要坍塌回去。

经济，将在扭曲中恢复

CMF还指出了一个不太乐观的问题：我国现在的努力方向不是传统意义上的经济复苏，还需要先修复疫情冲击的两个遗留问题：生产-消费秩序的修复，然后再到资产负债表的修复。

第一个问题未完全修复的情况下，第二个问题必然遇阻，具体体现就是货币政策空转。

要让经济复苏，货币政策宽松是必要的，但需要建立在“修复问题”的基础上，货币政策才能正常传导、生效，推动内生动能。

坏消息是，目前还处于修复第一个问题的阶段。

所以除了应对燃眉之急的货币宽松，我们不适宜对短期的货币宽松抱太大期望。

此外，在数据上，第一阶段的经济恢复在各产业、各行业间，甚至各群体间，可能会出现极度的分化。高情商的说法，就是 经济将在扭曲中恢复 。

当然，作为成熟（leng xue）投资者的思路，不是去感慨什么分化、扭曲，而是认清资本市场的格局，不能指望大盘有趋势性的机会，而要抓住政策支持的方向（房、车、家电等）。

“消费券”有利于直达目的，但放大了“不公平”

最近业内讨论的一个焦点是建议ZF 主动负债 的问题，而且呼声还蛮高的。一来，是因为居民、企业、地方的表都比较难看，但官方的表还很健康；二来，是因为看到国外的很多“成功案例”。

个人观点认为，ZF不是看不到这做法的好处，但有着更多方面的考虑。

例如 对内 ，ZF主动负债，本质上是透支未来的税收收入，或者以 通胀税 的形式解决（在美国身上已经能看到）。无论哪一种，虽然ZF主动负债对宏观经济有利，但本质上是强制全民负债，不是什么浑身都闪光点的举措。

例如 对外 ，外部压力也在虎视眈眈。

惠誉 下调美国信用评级，表面上正气凛然，底下猫腻可是不少的：根据惠誉的表述，下调评级的一个重要原因是川普时期的“治理恶化”（川普时代都过去几年了？）；下调的同时还高度肯定美国经济的韧性和复苏的强劲。此外，惠誉既对美国政策摇摆表示不满，又对当前高息政策背景表示不满，活像一个刁民在键盘上发泄着自相矛盾的怨念。

市场第一时间拿这事件跟2011年 标普 下调美国评级作历史参照，却不去复盘看看当年下调评级后，不管美元还是美股，都在短时间内形成了绝对低点，随后扶摇直上、一骑绝尘。

三大评级机构都是美国手上的武器，谁会拿自己武器向自己开火的？即使有这么蠢的，也绝不会是美国。这次惠誉下调美国评级，在时间上、理由上都极其“不专业”，还带着一些滑稽感。横竖看，都像是一场作秀，除了给美国下一阶段降息做铺垫，也是要秀给我国看的——“我知道你们在考虑主动负债，我时刻盯着你们呢！”

给ZF提建议的，更多是考虑举措带来的好处；而ZF更多要考虑的，是举措带来的负面影响，能否承受。

但话说回来，下定决心主动负债的前提下，有一说一，发钱，比消费券公平得多。

因为透支的未来税收，无论怎么花，都是由全民共同负担的。 发钱 ，是一种无差别的公平，爱存爱花爱啥时候花都行；甚至由于是一种二次分配，还对缩小贫富差距有所贡献。而 消费券 ，一方面在刺激消费上可以直达目的，精准推动行业复苏；但另一方面，必然造成越有消费力的人占越多便宜，特别是这一轮侧重大宗消费的情况下，付出与获得之间的不公平，难免进一步放大。

但话再说回来，有一说一，发消费券，也总比不发的好……

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